是衔接投资目的与收益兑现的关键环节，其路径选择与操作细节直接影响基金整体效益，也往往是实务中争议与风险的集中点。尤其在当前市场环境下，不动产项目周期长、变量多，如何科学选择退出方式、精准触发退出条件、规范执行退出流程，成为基金管理人及投资者关注的核心问题。基于此，笔者结合实务经验，对不动产基金常见的投资退出方式、触发情形及核心流程展开梳理，以期为行业实践提供参考。

  在当前的实务操作中，普通房地产基金和试点不动产基金（“不动产基金”）对不动产项目的投资退出方式最重要的包含以下几种：

  即在项目公司名下所开发的不动产项目销售或处置完毕后，由项目公司依据公司法和公司章程规定的清算程序组建清算组对项目公司做解散清算，不动产基金作为项目公司的股东据此实现对项目公司投资的退出。

  实务中，因不动产项目开发、建设、销售/运营的全周期较长，且不少不动产项目除可售型物业外还存有商业、办公等持有型物业，同时受不动产基金存续期限等因素的影响，实务中选择该种方式来进行投资退出的不动产基金相对较为少见。

  即在项目方（主要为项目公司及/或其控制股权的人、实际控制人）及/或底层项目发生投资交易文件约定的模拟清算条件时，由项目公司依照投资交易文件约定的模拟清算原则及流程启动模拟清算程序，并据此确定项目公司的价值以及不动产基金所持项目公司股权的价值，进而由项目公司的控制股权的人、实际控制人或其指定方以基于模拟清算确定的价值来受让不动产基金所持项目公司的股权，以此来实现不动产基金对项目公司投资的退出。

  该种方式可根据不同商务安排作灵活的设计，且在不动产基金备案中为基金业协会所接受。因此，在实务中，该种方式系多数不动产基金采用的投资退出方式之一。

  该种方式通常作为不动产基金实现投资退出的一种权利救济措施，即在投资交易文件约定的不动产基金投资退出情形触发或在发生项目方未按照投资交易文件约定保障不动产基金顺利实现投资退出的情形时，不动产基金有权选择通过对外转让所持项目公司股权的方式（包括由项目公司的控制股权的人、实际控制人或其指定方回购，或由不动产基金向外部第三方转让）来实现投资退出。

  就该种方式而言，应关切以下事项：不动产基金对外转让项目公司股权的流程（包括要不要在特定场所进行转让、项目公司另外的股东优先受让权的行使与放弃等）、不动产基金所持项目公司股权对外转让价格的确定、不动产基金是否有权要求另外的股东以相同条件一并对外转让其所持项目公司股权以及项目公司和另外的股东的配合义务等。

  鉴于底层项目资产处置可能存在比较大的不确定性，该种方式通常作为不动产基金实现投资退出的一种补充救济手段，即在投资交易文件约定的不动产基金投资退出情形触发或在发生项目方未按照投资交易文件约定保障不动产基金顺利实现投资退出的情形时，不动产基金有权选择通过处置底层项目资产（包括将底层项目资产按交易文件约定的价格折价出售）并以处置变现款优先分配的方式来实现投资退出。

  就该种方式而言，应关切以下事项：底层项目资产的处置是不是真的存在特殊限制、底层项目资产处置价格和处置方式的确定以及底层项目资产处置变现款的处理以及项目公司和另外的股东的配合义务等。

  为了有效控制投资风险，不动产基金在开展投资交易时往往会在相关投资交易文件中明确约定不动产基金投资退出的触发情形；即当该等约定的投资退出情形触发时，不动产基金有权按照约定的方式退出对项目公司的投资。实务中，投资退出触发情形可由不动产基金与项目方根据不同的商业诉求灵活确定。其中，如下几种情形较为常见：

  （2）底层项目的销售率已达到一定的比例（实务中，为避免疑义，在投资交易文件中应对“销售率”作出明确的界定）。

  （3）底层项目的出租率未达到预期且相关责任方未补足相应的租金差额（实务中，为避免疑义，在投资交易文件中应对“出租率”作出明确的界定）。

  （4）底层项目工程节点或销售的实际进度晚于约定计划进度且该等情形在一定期限内仍未得到纠正。

  （6）项目方存在或发生投资交易文件约定的重大违约行为（如项目公司的重大事项未按照投资交易文件约定的决策机制作出、对其他第三方发生信用或债务违约、涉及重大诉讼等）。

  实务中，当发生投资交易文件约定的任一投资退出触发情形且不动产基金选择通过模拟清算方式实现投资退出时，往往需要履行一定的程序。通常涉及以下主要流程：

  （1）不动产基金应当在发生投资交易文件约定的模拟清算情形后的一定期限内，确定模拟清算基准日（一般同时将其作为审计/评估基准日）并通知项目方，以正式启动项目公司模拟清算程序。

  （2）项目方在收到不动产基金的通知后的一定期限内，由项目公司聘请第三方专业机构按照交易文件约定的原则对项目公司的财务报表进行审计、对底层项目资产做评估。至于模拟清算中项目公司及底层项目涉及的其他专业领域事项（如工程建设价格、税务清算）要不要另行聘请专业机构做处理，则往往由各方根据有关方的诉求事先在投资交易文件中予以明确。

  （3）各方根据项目公司的审计结果确定项目公司的价值以及不动产基金所持项目公司股权的价值。

  （4）由项目公司的控制股权的人、实际控制人或其指定方在一定的期限内以基于模拟清算确定的价值来受让不动产基金所持项目公司的股权。

  就模拟清算退出而言，在实务中，为避免发生不必要的纠纷及保障相关安排的可操作性，应关切如下事项：

  （2）应明确会计师事务所/评估机构等第三方专业机构的选定方式，以及该等专业机构出具相关报告的时间安排以及费用承担。

  （3）应明确模拟清算的各项具体原则，如底层项目各类型物业价值的确定方式和方法、底层项目各项开发建设成本的预算、实际开发建设成本的确定方式，以及底层项目实际开发建设成本超预算部分的处理方式。

  （4）应确认模拟清算各流程之间可以有明显效果地衔接，并明确相关方在各流程中的具体权利义务安排，包括相关方履行有关义务的具体时限（尤其是义务责任主体向不动产基金支付受让其所持项目公司股权价款的方式及时间）等。

  综上，不动产基金的投资退出需结合项目特性、基金期限与风险偏好，在以上四种退出方式中灵活选择。实践中，无论是提前明确退出触发情形，还是细化模拟清算的基准日、机构协作等事项，核心均在于通过交易文件的周密设计，减少后续纠纷、保障退出顺畅。希望本文梳理的实务要点，能为不动产基金管理人及相关方提供切实参考，助力投资价值高效兑现。